Vì sao nợ là nhân tố thúc đẩy mọi cuộc khủng hoảng?

Ngày 30/10/25, Ray Dalio đã trò chuyện cùng Andrew Ross Sorkin của CNBC về cuốn sách mới nhất của anh, 1929: Inside the Greatest Crash in Wall Street History — and How It Shattered a Nation (tạm dịch 1929: Bên trong cú sụp đổ lớn nhất lịch sử Wall Street, và cách mà nó làm suy yếu cả một quốc gia)

Bạn có thể nghe bài nói chuyện bản gốc tại đây

Giới Thiệu

Rất nhiều điều Andrew phát hiện trong quá trình nghiên cứu cuốn sách có sự tương đồng với cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, và cả những gì đang diễn ra ngày nay. Lý do là lịch sử vận động theo chu kỳ — các mối quan hệ nhân–quả giống nhau luôn lặp lại, và chúng ta có nhiều bài học cần rút ra.

Dù chi tiết có khác, cơ chế đứng sau hành vi con người và các lựa chọn chính sách về cơ bản vẫn giống nhau.

Xuyên suốt lịch sử, con người thường bỏ qua những điểm tương đồng này vì không hiểu rõ cơ chế vận hành. Tôi hy vọng rằng những nghiên cứu và cuộc đối thoại như thế này có thể giúp tất cả chúng ta đưa ra những lựa chọn tốt hơn trong tương lai.

Nội Dung

Ray Dalio (RD): Chào Andrew, tôi vừa đọc cuốn sách của anh và tôi nghĩ nó thật xuất sắc. Đó là một câu chuyện vô cùng hấp dẫn và đối với tôi nó cung cấp rất nhiều thông tin. Tôi nghĩ rằng anh tập trung rất nhiều vào những câu chuyện.

Nhưng tôi cũng nghĩ nếu trước đây anh đã viết một cuốn sách về năm 2008, và bây giờ là về 1929, tôi nghĩ anh chắc phải cho rằng lịch sử có vần điệu. Vì vậy tôi rất hứng thú muốn tham gia vào cuộc trò chuyện không chỉ về cách 2 cuộc khủng hoảng tương đồng mà còn về các mối quan hệ nhân quả là gì và chúng ta nên học được bài học gì.

Nhưng mặt khác anh cũng muốn kể những câu chuyện, nên tôi nghĩ rằng hãy bắt đầu với một vài nhân vật. Tôi thấy một số nhân vật cũng giống, thậm chí là rất giống với bây giờ, anh có nghĩ vậy không?”

Những yếu tố tạo nên bong bóng

Andrew Ross Sorkin (ARS): “Ồ chắc chắn rồi. Ý tôi là, tôi phải thành thực với ông rằng khi tôi bắt đầu viết quyển sách này tôi không nghĩ nó nhất thiết sẽ tương đồng với hiện tại. Tôi nghĩ tôi chỉ đang viết về một giai đoạn trong lịch sử.

Nhưng khi tôi làm việc và thực sự cố gắng khai thác kho lưu trữ và đi vào nhật ký và thư từ và các bản ghi của một số cá nhân này, tôi bắt đầu tự nghĩ, ‘Ôi trời ơi, điều này thực sự giống như người này hoặc người kia ngày hôm nay’.

Đó là một điều bất ngờ đối với tôi. Và rồi có những lựa chọn chính sách và những thứ khác, dù là tích cực hay tiêu cực, cũng rất tương đồng với những gì đang diễn ra ngày hôm nay.

Một nhà sử học tuyệt vời nào đó đã nói rằng “Thời thế tạo anh hùng”, và vì vậy các giai đoạn tương đồng với nhau sẽ tạo ra những kiểu anh hùng nhất định.

Điều làm tôi chú ý là dường như có một nhóm nhỏ người hiện tại, giống như đang tụ họp ở nhà của Lamont, và thảo luận về cách mà họ nên xử lý mọi chuyện.

Lamont ở đây là Thomas W. Lamont (1870–1948), đối tác cấp cao của J.P. Morgan & Co., một trong những nhân vật có ảnh hưởng lớn nhất trong giới tài chính Mỹ thời đó.

Ông là:

• Cánh tay phải của J.P. Morgan
• Đại diện Mỹ trong nhiều đàm phán quốc tế
• Nhân vật trung tâm trong chính trị – tài chính những năm 1920–1930
• Thuộc nhóm “Morgan men”, những người quyết định nhiều chính sách lớn trong thời kỳ Đại Khủng Hoảng.

Nhà của Lamont thời đó là nơi:

• Các nhân vật quyền lực (ngân hàng, chính trị, công nghiệp) tụ họp không chính thức
• Bàn bạc cách giải quyết các khủng hoảng tài chính
• Thảo luận các quyết định quan trọng của quốc gia (giống như một “power circle”)

Khi Andrew Sorkin nói về nhóm nhỏ người tụ họp ở nhà Lamont, ông muốn ám chỉ rằng:

Ngày nay cũng có những nhóm nhỏ, quyền lực, tụ tập với nhau để bàn bạc cách xử lý tình hình kinh tế – chính trị, giống như thời của Lamont.

RD: Nhiều điều trong số đó dường như đang xảy ra ngay bây giờ, và những nhân vật khác nữa. Vậy có lẽ anh mô tả các nhân vật và những người mà anh cho là tương đồng nhất với hiện tại.

ARS: Ừ, tôi sẽ nói thế này: những nhân vật lớn trong cuốn sách này, những người dẫn dắt câu chuyện — đầu tiên là một người tên Charlie Mitchell. Charlie Mitchell điều hành một ngân hàng tên National City, sau này trở thành Citigroup.

Charlie, họ từng gọi ông là ‘Sunshine Charlie’. Charlie nổi tiếng gần như mức Jamie Dimon hiện nay. Ông xuất hiện trên các bìa tạp chí. Thực ra thập niên 1920 là lần đầu tiên mà các lãnh đạo doanh nghiệp, các CEO tài chính được đưa lên trang bìa tạp chí giống như Babe Ruth hay Charles Lindbergh. Ông cũng có nét giống Michael Milken, người tạo ra thị trường trái phiếu rác và cách mạng hóa tín dụng cho nhiều ngành.

Charlie Mitchell đã cách mạng hóa tín dụng trong bối cảnh cá nhân lần đầu tiên có thể mua cổ phiếu bằng margin. Ông thực sự là người thay đổi toàn bộ cuộc chơi. Bất ngờ, các công ty môi giới mọc lên khắp các thành phố, ở các góc phố, giống như những cửa hàng Starbucks bây giờ vậy, và điều đó xảy ra vì ông và National City cùng một số ngân hàng khác đã bắt đầu cho vay lượng tiền khổng lồ. Anh có thể vào một công ty môi giới, đặt xuống 1 đô, và họ sẽ cho anh vay 10 đô.”

Ray Dalio (RD): Ding, chờ chút, tôi bất chợt không thể không nghĩ tới — những yếu tố tạo nên bong bóng là gì? Một trong số đó là rất nhiều tín dụng, tín dụng dễ dãi, và công chúng lao vào vì quá phấn khích.

Luôn có người muốn kiểm soát, cũng như luôn có người muốn tự do

Andrew Ross Sorkin (ARS): Đây là lý do tôi muốn trò chuyện với ông, vì ông đã nghiên cứu lịch sử đã rất lâu, suy nghĩ về các hệ thống lớn và các chu kỳ, và cách mọi thứ kết hợp với nhau. Tôi sẽ nói thế này: nhân vật chính còn lại, đối trọng với Charlie Mitchell, là một người tên Carter Glass.

Ông và khán giả nghe về Carter Glass từ Đạo luật Glass–Steagall, đạo luật chia tách ngân hàng năm 1933.

Đạo luật Glass–Steagall được ban hành năm 1933 sau hàng loạt vụ sụp đổ ngân hàng trong Đại Khủng Hoảng. Hai nhà lập pháp Carter Glass và Henry Steagall cho rằng gốc rễ bất ổn nằm ở việc ngân hàng thương mại dùng tiền gửi của công chúng để tham gia đầu cơ thông qua các hoạt động ngân hàng đầu tư, tạo xung đột lợi ích và khuếch đại rủi ro hệ thống. Vì vậy, đạo luật buộc phải tách biệt hoàn toàn hai mảng kinh doanh này, đồng thời thiết lập FDIC để bảo hiểm tiền gửi và khôi phục niềm tin vào hệ thống tài chính.

Tuy nhiên, cấu trúc tách bạch đó chỉ tồn tại đến năm 1999, khi Quốc hội Mỹ thông qua Gramm–Leach–Bliley Act, chính thức xoá bỏ phần cốt lõi của Glass–Steagall và cho phép ngân hàng thương mại, ngân hàng đầu tư và công ty bảo hiểm hợp nhất trở lại. Việc bãi bỏ diễn ra chỉ ngay trước khi bong bóng dotcom đạt đỉnh năm 2000 — không phải nguyên nhân trực tiếp của bong bóng, nhưng mở ra kỷ nguyên “siêu thị sản phẩm tài chính” và mức độ pha trộn rủi ro mà hơn một thập kỷ sau trở thành nền tảng cho khủng hoảng 2008.

Nhưng Carter Glass là thượng nghị sĩ bang Virginia. Ông giống như Elizabeth Warren của thời đó, và trong suốt cuối thập niên 1920 ông thường xuyên lên tiếng công khai chống lại cái gọi là Mitchellism — tức chủ nghĩa của Charlie Mitchell — và ông tin rằng Charlie Mitchell sẽ làm sụp đổ toàn bộ nền kinh tế vì cho vay quá nhiều, tạo ra đầu cơ trong thị trường.

Elizabeth Warren là thượng nghị sĩ Mỹ, được biết đến như một trong những tiếng nói mạnh mẽ nhất về cải cách tài chính và bảo vệ người tiêu dùng sau khủng hoảng 2008. Bà là người góp phần thúc đẩy sự ra đời của Cục Bảo vệ Tài chính Người tiêu dùng (CFPB) và nổi bật với quan điểm cứng rắn chống lại các tập đoàn tài chính lớn, đặc biệt các ngân hàng “quá lớn để sụp đổ”. Trong chính trường hiện đại, Warren đại diện cho phe chủ trương siết chặt giám sát ngân hàng và giảm rủi ro hệ thống — tương tự vai trò Carter Glass từng đóng trong những năm 1920–1930.

Ông cho rằng điều đó cực kỳ nguy hiểm. Vì vậy, ông là người đóng vai Cassandra.

Trong thần thoại Hy Lạp, Cassandra là người được trao khả năng tiên tri nhưng lại bị nguyền rủa: cô luôn nói đúng, nhưng không ai tin. Khi nói một người “đóng vai Cassandra”, ý là người đó nhìn thấy rủi ro từ rất sớm, cảnh báo liên tục, nhưng xã hội, giới chính trị hay thị trường đều phớt lờ — cho đến khi thảm họa thực sự xảy ra

RD: Vâng. Và luôn có những người muốn kiểm soát, cũng như luôn có những người muốn tự do, đúng chứ? Nên chúng ta thấy — điều đó tương đồng với hiện tại, và xuyên suốt lịch sử. Tiếp tục đi.

Vai trò của phép màu công nghệ

ARS: “Có một nhân vật khác mà tôi nghĩ giống như Elon Musk của thế hệ ông ấy, một người tên John Raskob. John Raskob điều hành General Motors. Ông chịu trách nhiệm rất lớn cho việc phổ biến tín dụng ở Mỹ theo nghĩa rộng, bởi trước năm 1919, hầu hết người Mỹ coi việc vay nợ — vay thế chấp hay dùng tín dụng — là tội lỗi về mặt đạo đức, không phải điều người ta tự nguyện làm. Và khi ông làm ở General Motors, ông cần bán được nhiều xe hơn, vậy ông làm gì? Ông tạo ra một chương trình tín dụng để bán xe — họ sẽ cho vay tiền để mua xe. Và nhờ ông mà General Motors làm điều đó, rồi các công ty như Sears Roebuck quyết định họ có thể làm tương tự với đồ gia dụng, và rồi Charlie Mitchell, tất nhiên, áp dụng nó với cổ phiếu.

Vậy nên John Raskob là một nhân vật cực kỳ thú vị, người đặt cược vai trò và toàn bộ tài sản của mình để trở thành một nhà đầu tư lớn, rồi sau đó tham gia vào chính trị. Ông thất bại. Cuối cùng ông dùng toàn bộ tiền của mình để cố phá hủy danh tiếng của Hoover.

Sau đó, ông xây dựng phiên bản SpaceX của thời đó: Tòa nhà Empire State. Ông là một trong những nhà vua triết học của thời kỳ đó. Ông đề xuất tuần làm việc 5 ngày — khi đó người ta làm việc 6 ngày mỗi tuần, và sở giao dịch chứng khoán cũng mở cửa vào thứ Bảy. Ông xuất hiện ở mọi nơi và việc gì cũng dính tới ông.

Nhân tiện, ông có 13 đứa con, và tôi nghĩ ông là một nhân vật đặc biệt trong lịch sử Mỹ bởi mọi người liên tục tìm đến ông. Ông có một câu nói: ‘Ai cũng nên giàu có’.

Có lúc ông gần như tạo ra phiên bản đầu tiên của quỹ tương hỗ dùng đòn bẩy. Ông đã gần như thay đổi cả “giấc mơ Mỹ”. Tôi nghĩ trước thập niên 1920, giấc mơ Mỹ là câu chuyện kiểu Horatio Alger — chăm chỉ rồi thành công. Nhưng trong thập niên 1920, giấc mơ đó biến thành một loại ảo tưởng làm giàu nhanh, có thể nói vậy, khá giống với hình dạng của “giấc mơ” ngày nay.

RD: “Vậy tôi xin bổ sung phần của mình, vì anh trình bày rất hay nhưng còn thiếu một ý. Luôn luôn có những phép màu công nghệ mới sẽ thay đổi tất cả — và đúng là những phép màu ngoạn mục thật. Ví dụ, anh đề cập đến sự kết hợp giữa tín dụng và ô tô. Trước đó chúng ta không có ô tô, nhưng rồi ai cũng sẽ sở hữu ô tô, Model T của Ford. Rồi như anh nói, General Motors và Ford.

Điện khí hóa — đây là thời đại mà người ta chưa có điện trong nhà, rồi đột nhiên mọi người sẽ có điện. Và rồi hãy tưởng tượng: ai cũng sẽ có xe, ai cũng sẽ có điện. General Electric lúc đó trở thành một cổ phiếu cực nóng.

Rồi đến truyền thông — lúc đó chưa có truyền thông, rồi xuất hiện radio và manh nha ý tưởng về truyền hình. Hãy tưởng tượng kiểu truyền thông như vậy — radio và TV. Và đó là lý do chúng ta có RCA, giống Nvidia của thời nay, giống một cổ phiếu meme thời đó. RCA đúng như anh nói.

Rồi hàng không — trước đó không có hàng không, rồi đột nhiên sẽ có.

Và còn phim ảnh — lần đầu tiên chúng ta có phim chuyển động, và Warner Brothers trở thành cổ phiếu nóng bỏng.

Đây là một thời đại mà phép màu công nghệ dồn dập, thậm chí còn phấn khích hơn nếu anh hình dung tất cả những phép màu đó xuất hiện cùng lúc — xe hơi, điện, radio, máy bay, phim ảnh. Tất cả điều đó xảy ra cùng lúc. Thế nên hoàn toàn hợp lý khi những phép màu đó trở thành những ‘cổ phiếu phép màu’, và anh lại có thể mua tất cả bằng tín dụng. Vậy không phải quá logic sao? Và chính những điều này tạo nên thế kỷ của nước Mỹ

ARS: Hoàn toàn chính xác. Tôi nghĩ điều xảy ra là mọi thứ đã vượt khỏi kiểm soát. Từ năm 19— tôi định nói từ năm 1928, đúng là một phép màu — từ năm 1928 đến tháng 9 năm 1929 thị trường chứng khoán tăng 90%. Và nếu anh mua bất cứ cổ phiếu nào bằng margin, kiểu 10 ăn 1, thì nó giống như tiền miễn phí vậy.”

RD: Vậy bây giờ chúng ta có tín dụng, nợ và một phép màu. Tôi nghĩ nhiều người không nhận ra rằng rất nhiều thứ phụ thuộc vào việc cổ phiếu đắt đến mức nào. Hầu hết tất cả những cổ phiếu này đều tăng như anh mô tả. Và rồi ta có thành phần quan trọng tiếp theo: thắt chặt tiền tệ bắt đầu xuất hiện. Lãi suất tự nhiên tăng vì có thể tín dụng đã quá nhiều, và cũng có thể vì người ta muốn đạp phanh lại, đúng không? Vậy nên ta có hai thành phần kinh điển: tín dụng để tài trợ cho phép màu và sự thắt chặt tiền tệ. Khi tôi nhìn lại cuộc Khủng hoảng 1907, bong bóng Nhật Bản và các bong bóng khác, tất cả đều có những thành phần đó. Và khi anh làm so sánh giữa 2008 và thời kỳ đó, hẳn là anh cũng thấy điều đó đúng chứ?

ARS: Đúng 100%. Hãy nghĩ về tín dụng nhà đất dưới chuẩn (subprime). Subprime tương đương với việc mua cổ phiếu bằng margin thời đó. Nhà ở thì ở khắp mọi nơi.

Và mỗi lần như vậy — anh nói đúng — tôi thật ra chưa nghĩ về nó theo đúng cách đó. Tôi luôn nghĩ nợ là que diêm châm ngòi, nhưng đồng thời còn có yếu tố mà anh vừa mô tả, tức là cảm giác có một “phép màu” nào đó sắp xảy ra khiến mọi người phấn khích.

Kẻ phá vỡ phép màu

Và chính sự kết hợp đó, rồi có ai đó tìm cách phá vỡ phép màu — thường là Fed. Nhưng Fed năm 1929 thật ra không hoàn toàn cố phá phép màu, và có lẽ đó là vấn đề. Họ cố đạp phanh nhưng không biết làm sao, và họ rất lo ngại về hậu quả chính trị. Lãi suất cứ thế tăng và bong bóng nổ tung.

RD: Đúng vậy, đúng vậy. Và điều đó cũng giống Nhật Bản. Nếu tôi nhìn vào Nhật Bản, nó giống bong bóng South Sea, giống bong bóng đường sắt trong Khủng hoảng 1873. Rất thú vị khi so sánh.

Tất nhiên, tôi thì đi sâu vào cơ chế vận hành, còn anh thì kể câu chuyện — nhưng cả hai đều tuyệt vời. Vậy khi anh so sánh 2008 với 1929 và với hiện tại, anh nghĩ gì?

ARS: Tôi nghĩ về 1929 như một chuỗi domino. Domino đầu tiên là cú sập thị trường, hoặc có thể nói là sự thắt chặt tiền tệ dẫn đến cú sập. Nhưng sau đó là hàng loạt sai lầm chính sách: tài khóa, tiền tệ và mọi thứ khác.

Hoover thì tìm cách tăng thuế, ông ấy áp thuế quan để thực hiện lời hứa với nông dân để giành bầu cử. Fed thì không bơm tiền vào hệ thống. Andrew Mellon, Bộ trưởng Tài chính thì..

RD: cho đến khi Fed bơm, cho đến khi họ bơm. Nhưng ý tôi là: làm sao ta đi từ 1929 đến thất nghiệp 25% và 9.000 ngân hàng phá sản vào 1932–1933? Đó là một chuỗi domino của các sai lầm thảm họa. Với tôi, nó luôn xảy ra theo cùng một cách:
– Anh có bong bóng: nợ, tín dụng, mọi thứ bùng lên.
– Rồi theo kinh điển: tiền trở nên thắt chặt.
– Và rồi các khoản nợ không còn là tiền nữa (vì trở thành nợ xấu)

Từ 1929 đến tháng 3/1933: anh có một núi nợ. Nợ là lời hứa trả tiền. Mà tiền lúc đó là vàng. Rồi anh có Fed, có Roosevelt trên radio — giống như Nixon trên TV năm 1971 — Roosevelt nói: “Chúng ta sẽ không trả…”, rồi anh có chính sách nới lỏng, nới lỏng lớn. Và trong mọi chu kỳ đó, giá vàng tăng vọt vì vàng là thị trường thay thế.

Khi Roosevelt nói “chúng ta sẽ không trả”, ông đang ám chỉ việc Mỹ đơn phương từ bỏ cam kết đổi USD lấy vàng theo bản vị vàng. Trước 1933, người dân và ngân hàng có quyền đem USD ra ngân hàng trung ương để đổi vàng thật — tức “nợ” ở đây chính là lời hứa của chính phủ phải trả vàng.

Nhưng khi khủng hoảng trở nên nghiêm trọng, Roosevelt tuyên bố ngừng chuyển đổi, tịch thu vàng trong nước và phá giá đồng USD. Đó thực chất là việc chính phủ từ chối thực hiện cam kết vàng để cứu hệ thống tài chính — giống logic mà Nixon lặp lại năm 1971 khi đóng cửa “gold window” quốc tế.

Điều thú vị: vào năm 2008, điều khác biệt là Ben Bernanke — người viết luận án tiến sĩ về 1929 — đã nén thời gian lại bằng cách bơm tràn thanh khoản. 2008 là lần đầu lãi suất về 0 kể từ 1933. Và khi lãi suất về 0, Fed mua một lượng lớn nợ, bắt đầu biến nợ thành tiền. 2008 rất giống 1933. Cùng hành động, nhưng nhanh hơn. Mỗi chu kỳ lại nhanh hơn, nhưng trình tự giống nhau.

Nói cách khác: Bernanke bước vào, chúng ta chuyển đổi nợ thành tiền, ngân hàng trung ương mua trái phiếu. Nếu Fed làm vậy từ 1930, liệu ta có để 9.000 ngân hàng phá sản và thất nghiệp 1932 không? Không. Các mô hình đều giống nhau, khác biệt là độ trễ. Mất bao lâu để họ bơm tiền vào hệ thống để việc trả nợ dễ hơn. Và vàng tăng giá suốt quá trình đó vì tiền rẻ hơn.

Thuốc chữa bách bệnh

ARS: Điều tôi suy nghĩ — và tôi muốn biết ông nghĩ sao — là: chúng ta đã giỏi hơn trong việc xử lý khủng hoảng từ kinh nghiệm quá khứ. Khi khủng hoảng nổ ra, ta can thiệp nhanh và hiệu quả hơn, dù tạo ra nhiều vấn đề khác. Nhưng ta vẫn chưa tìm được cách xử lý phần đầu của một cuộc khủng hoảng.

RD: Tôi sẽ diễn đạt thế này: tất cả chúng ta đều biết, và giờ ai cũng biết rằng tiền rẻ là thuốc chữa bách bệnh. Muốn mọi thứ tăng lên? Làm cho tiền rẻ. Vậy nên ta có vấn đề như thế.

Bây giờ điều chúng ta đang nói là nới lỏng mạnh chính sách tiền tệ, trong khi thị trường chứng khoán ở đỉnh, giá vàng tăng vọt — tất cả như vậy. Thuốc chữa là gì? Tiền rẻ. Cho đến khi… không còn là thuốc nữa. Lúc đó phải đạp phanh và bong bóng nổ. Không dễ tí nào.”

ARS: Tôi tự hỏi bây giờ chúng ta đang ở đâu? Vì tôi nhìn những gì đang xảy ra hiện nay giống như một dạng bong bóng AI. Chúng ta đang chi tiêu những khoản tiền khổng lồ, khá bừa bãi và không nhất thiết có kế hoạch ROI rõ ràng. Điều đó có nghĩa là chúng ta sẽ rơi vào đúng cái “nồi canh” cũ hay không?

RD: Nếu anh theo dõi mô hình, động lực chính là quan hệ nợ–tiền và động lực kích thích. Với tôi thì có vẻ chúng ta sẽ không rơi vào “nồi canh thắt chặt tiền tệ”; chúng ta sẽ rơi vào “nồi canh tiền rẻ” — đúng không? Và chúng ta sẽ có ít quy định hơn. “Elizabeth Warren” đang thua thế. Và chúng ta cũng có khoảng cách giàu nghèo rất lớn, vì những người tạo ra startup kỳ lân đang kiếm được rất nhiều tiền, và khoảng cách giàu nghèo mở rộng. Những người kiếm được tiền thì kiếm nhiều hơn qua thị trường chứng khoán, trong khi những người khác không tham gia được. Vậy nên ta có khoảng cách giàu nghèo lớn và một nhân tố, đó chính tiền rẻ.

ARS: Nhưng có một điểm khác biệt giữa 1929 và hiện tại, thậm chí giữa 2008 và hiện tại: đó là thâm hụt ngân sách. Thâm hụt lúc này là khổng lồ. Năm 1929 chúng ta có thặng dư ngân sách. Động lực vĩ mô khi đó hoàn toàn khác.

Do đó ông có thể nghĩ rằng ngày nay chúng ta có khả năng xử lý các cú sốc tốt hơn, nhưng đồng thời ông cũng có thể nghĩ hiện tại đang nguy hiểm hơn rất nhiều.

RD: Có thể không. Tôi không biết. Trước đây, khu vực tư nhân là nơi gánh phần lớn nợ, còn bây giờ là khu vực chính phủ gánh phần lớn nợ. Chúng ta có rất nhiều nợ, và giờ nợ nằm trong khu vực chính phủ — đó là điểm khác biệt.

Nhưng nợ vẫn là nợ, và điều đó vẫn có nghĩa: nợ của người này là tài sản của người khác. Và khi tài sản đó kém hấp dẫn hơn so với một lớp tài sản thay thế nhưng anh vẫn phải trả nợ, thì anh cần có hình thức nào đó của hoạt động “monetization”. Tôi không định đi quá xa, nhưng mô hình này luôn xuất hiện trong mọi bong bóng, tôi không thể không nói đến.

Khi Ray Dalio nói: “Khi tài sản đó kém hấp dẫn hơn so với một lớp tài sản thay thế nhưng anh vẫn phải trả nợ, thì anh cần có hình thức nào đó của hoạt động “monetization”.

Ông đang mô tả cơ chế trượt dốc của một chu kỳ nợ lớn:

1. Chính phủ nợ quá nhiều → phải phát hành thêm trái phiếu.
2. Nhưng trái phiếu lại kém hấp dẫn so với vàng, BĐS.
3. Nhà đầu tư không mua đủ → lợi suất tăng → kinh tế chịu áp lực.
4. Để tránh sụp, chính phủ buộc phải chuyển đổi nợ thành tiền: FED in tiền, mua nợ, hoặc giữ lợi suất thấp nhân tạo.
5. Kết quả cuối cùng: đồng tiền yếu đi, tài sản thay thế (vàng…) tăng giá.

Ảo tưởng kiểm soát

RD: Quay lại câu chuyện, luôn có một nhóm “trong cuộc”, tức là những nhà tư bản giàu có, giới tài chính, và họ cố điều khiển mọi thứ theo góc nhìn của họ. Và như anh chỉ ra, luôn có những người làm nhiệm vụ kiểm soát. Điều này rất tương đồng. Anh mô tả đi.

ARS: Một trong những nhân vật thú vị nhất là Thomas Lamont. Thomas Lamont điều hành JP Morgan. Trên danh nghĩa ông không phải CEO — Jack Morgan, con trai của JP Morgan, mới là CEO chính thức — nhưng thật ra Jack đã đặt Lamont vào vị trí nắm quyền.

Lamont là người số một trong việc đáp ứng nhu cầu khách hàng. Ông có quan hệ với tất cả mọi người: Hoover, rồi Roosevelt, Mussolini, Hitler, mọi ngân hàng, mọi CEO ở Mỹ. Đó là Thomas Lamont. Ông ấy, giống như JP Morgan, tin rằng nếu đưa đúng những con người quyền lực vào cùng một căn phòng thì có thể giải quyết bất cứ vấn đề nào.

RD: Nhưng họ đều là cùng một kiểu người đúng không? Cùng kiểu người mà nếu anh tập hợp được những người đứng đầu các ngân hàng, đứng đầu các tập đoàn, vài lãnh đạo chính trị, thì có thể dàn xếp một gói giải cứu hay một giải pháp nào đó. Đó là con người của ông ấy. Trông có giống những “ông trùm AI” bây giờ không?

ARS: Đúng, hiện nay anh thấy rất nhiều cuộc họp như vậy. Vài người ngồi trong phòng cùng Tổng thống Mỹ và nghĩ rằng họ sẽ “giải quyết hoặc tạo ra tương lai”. Chuyện đó đang xảy ra rất nhiều. Không nghi ngờ gì, sự tương đồng thật sự đáng kinh ngạc.

Điều thú vị ở Lamont, theo tôi, là cuối cùng mọi thứ vượt khỏi tầm kiểm soát của ông ấy. Ông nghĩ rằng ông có thể giải quyết mọi thứ, có thể sửa chữa mọi thứ, nhưng quyền lực là một loại ảo tưởng— thị trường cuối cùng cũng đi theo logic riêng của nó. Họ cố gắng chống lại làn sóng bán tháo bằng cách tự bỏ tiền ra mua cổ phiếu khi thị trường sập, nhưng họ không thể giữ nổi nữa. Nó hoàn toàn không có tác dụng.

Những mối nguy mới: Dân chủ hóa tài chính

ARS: Tôi luôn tự hỏi — và tôi đã viết rất nhiều về điều này — chúng ta nên quan tâm đến việc các hành lang bảo vệ (guardrails) đang bật hay tắt đến mức nào? Ý tôi là những đạo luật được dựng lên sau 1929: SEC, Đạo luật Ngân hàng, yêu cầu vốn, đủ thứ được triển khai — tôi xem chúng phần lớn là điều tốt.

Một số người sẽ nói vài thứ là quá mức, vài thứ thì không. Nhưng tôi luôn lo lắng khi thị trường xuất hiện các sản phẩm mới: SPAC, NFT, crypto. Giờ chúng ta chuẩn bị đưa vốn mạo hiểm, private equity, private credit vào các công cụ bán thanh khoản rồi đem lên thị trường công chúng, và về cơ bản cho phép công ty tư nhân lên thị trường công chúng mà không có mức độ công bố thông tin tương tự — qua tokenization và mọi thứ khác. Đó có phải là điều đáng lo hay không?

RD: Đó là những diễn biến kinh điển. Kinh điển theo nghĩa là gạt bỏ quy định sang một bên. Ví dụ giảm yêu cầu cầu vốn ngân hàng. Nhưng ví dụ hay nhất chính là thị trường tư nhân. Sự khác biệt giữa thị trường tư nhân và công chúng là gì, và chúng có cùng quy định hay không? Trong thị trường tư nhân anh có thể giao dịch nội gián — đúng thế. Anh có thể làm nhiều thứ. Anh không phải công bố, anh có thể làm đủ dạng thỏa thuận. Nếu công chúng bước vào thị trường tư nhân, chẳng phải họ cần được bảo vệ như ở thị trường công chúng sao?

ARS: Đó chính là điều khiến tôi suy nghĩ rất nhiều, nhưng có vẻ không mấy ai lo lắng về điều đó: mọi người đều muốn mở cửa cho công chúng một cách dễ dàng. Và quy định bị gạt sang bên? Chúng ta đang thay đổi yêu cầu vốn — nghĩa là gỡ bỏ giới hạn. Thực tế là giới hạn chỉ là thứ con người muốn sau khi tai họa xảy ra. Trước đó thì chẳng ai muốn cả. Tất cả đều bị xem là vật cản, là thứ ngăn cản điều kỳ diệu xảy ra.

RD: Đó là một phần của chu kỳ.

ARS: Ông đang nói vào một điều rất thú vị vì nó cũng xảy ra trong thập niên 1920: ý tưởng dân chủ hóa tài chính. Từ đó đến nay người ta cứ nhắc đi nhắc lại. Chúng ta muốn ai cũng có cơ hội trúng “vé số”, theo cách mà người ta nghĩ giới tinh hoa có quyền tiếp cận, còn công chúng thì không.

Nhưng thực tế những quy định đó ban đầu là để bảo vệ công chúng. Còn người ta lại bảo tôi: “Andrew, anh đâu có bảo vệ công chúng, anh đang bảo vệ giới tinh hoa bằng cách không cho chúng tôi tiếp cận cơ hội, anh làm bất bình đẳng tệ hơn đấy.”

Một ví dụ khác là quy định kế toán mark-to-market. Hãy loại bỏ mark-to-market. Đó chính là một nhân tố của chu kỳ biến động.

Mark To Market

RD: Ngày xưa không có mark-to-market, và anh dễ dàng che giấu mọi thứ. Rồi khi vấn đề nổ ra, người ta lại đòi áp dụng mark-to-market. Sau đó lại có người nói: “Bỏ mark-to-market đi, nó gây rắc rối.”

Thị trường tư nhân thì gần như không có mark-to-market. Hãy nghĩ đến việc tạo ra tài sản hiện nay: anh tạo ra một kỳ lân bằng cách phát hành 100 triệu đô cổ phần, bán 10% với mức định giá 1 tỷ.

Lập tức ai đó “có” 1 tỷ vì họ dựa vào giá trị đó. Và rồi họ cầm cổ phiếu này đi mua thứ khác, dùng nó như tiền. Họ đến ngân hàng nói: “Tôi có tài sản thế chấp 1 tỷ đây,” nhưng thực tế không có 1 tỷ tiền thật nào cả. Và private credit cũng vậy: một ưu điểm của nó là gần như không mark-to-market và không bị gọi ký quỹ — họ cứ thế đáo hạn các khoản vay sang kỳ sau.

Mark-to-market là cách định giá tài sản theo giá thị trường hiện tại, chứ không phải theo giá “ghi sổ” hay giá mà doanh nghiệp tự ước tính. Mỗi ngày thị trường thay đổi, giá trị tài sản cũng phải thay đổi theo — và lợi nhuận/lỗ được ghi nhận ngay lập tức.

Khi có mark-to-market, mọi thứ trở nên minh bạch: nếu tài sản giảm giá, anh phải ghi lỗ.

Khi không có mark-to-market, doanh nghiệp có thể giữ nguyên giá trị trên sổ sách, dù tài sản thực tế đã giảm mạnh — điều này giúp “giấu lỗ”, che được rủi ro và tạo cảm giác an toàn giả.

Private credit và private equity thường vận hành kiểu này: tài sản ít thanh khoản, không bị ép đánh giá lại theo thị trường, nên trông thì ổn nhưng không chắc đổi được thành tiền mặt.

ARS: Vậy tôi tự hỏi: phải chăng hệ thống an toàn hơn nhờ private credit? Sau 2008, nhiều tín dụng chuyển khỏi bảng cân đối ngân hàng sang các quỹ private credit. Một số người nói điều đó tốt vì không còn rủi ro mismatch kỳ hạn — ngân hàng cho vay dài nhưng người gửi tiền có thể rút bất kỳ lúc nào, còn các quỹ thì không.

Nhưng mặt khác, nhiều quỹ này dùng đòn bẩy lớn, có sẵn khế ước tín dụng với ngân hàng, và chúng ta không biết giá trị thực tế của tài sản. Tôi không chắc chúng ta an toàn hơn hay không.

RD: Nếu anh không có mark-to-market, anh sẽ ít thấy vỡ nợ. Nhưng thực tế là anh vẫn không lấy được tiền mặt. Giá trị duy nhất của một khoản đầu tư là: tôi có thể bán nó, lấy tiền mặt và mua đồ. Giá trị duy nhất của tiền cũng là mua đồ.

Nếu anh có tài sản kém thanh khoản, không mark-to-market, anh có thể chơi trò kế toán, nhưng anh không lấy được tiền thật để mua thứ mình muốn.

ARS: Nhưng khi đó phe private equity lại nói: đó là ưu điểm chứ không phải lỗi — họ có thể ra quyết định dài hạn, làm điều mà thị trường công khai không làm được. Tôi thật sự không biết nên nghĩ thế nào.

RD: Nhưng thử nghĩ xem: vấn đề với mark-to-market là gì? Thị trường luôn tồn tại mà. Anh có muốn thanh khoản hay không? Tôi thì muốn có lựa chọn thanh khoản. Nếu không, anh có thể che giấu, giống như bỏ mark-to-market. Và rồi — mọi thứ vận hành thế nào? Giờ công chúng sắp bước vào thị trường tư nhân. Họ có được bảo vệ tương tự không? Chẳng phải đó là mục đích của quy định sao?

ARS: Đúng ra là vậy. Nhưng tôi nghĩ phần lớn là họ sẽ không có cùng quy định, vì tài sản bên trong vẫn được xem là tài sản tư nhân. Và thật ra, ai quan tâm chuyện tư nhân hay công chúng?

RD: Không, nhưng nếu không có cùng mức công bố thông tin, thì anh không có thông tin. Và tại sao lại không? Theo tôi thì nên có. Tôi nghĩ anh cũng đồng ý. Nếu tài sản tư nhân được đưa lên thị trường công chúng, chúng phải chịu cùng quy tắc và cùng mức công bố. Nhưng bây giờ thì ông thấy đấy — ta đang không có điều đó, và nghe có vẻ rắc rối.

ARS: Chúng ta đang có một cuộc trò chuyện rất thú vị. Tôi hy vọng chúng ta có thể dành thời gian chỉ ra các mô hình, các dấu hiệu cảnh báo. Vì chúng quan trọng — rất quan trọng. Nhưng tôi không chắc chúng ta có đang nhìn nhận nghiêm túc hay không. Tôi và ông thì có, nhưng phần còn lại trong hệ thống thì tôi không chắc. Trong môi trường như thế này — tôi rất tò mò ý ông — dường như con người hoặc đeo kính đen, hoặc ngoảnh mặt làm ngơ trước các vấn đề. Có lẽ đó là bản chất con người.

RD: Tôi nghĩ vậy, vì cơ chế vận hành không được hiểu đủ sâu. Nếu nhìn nó như bác sĩ nhìn sinh lý bệnh nhân — xem quan hệ nhân-quả, tính toán dòng tiền: “Tôi lấy tiền ở đâu?”, “Tôi có mua được thứ tôi cần không?”, “Tôi có đủ tiền hay không?” — tất cả quay lại điều đó, và ta có thể tính toán được. Tôi hy vọng chúng ta có thể cùng làm điều đó.

ARS: Không biết họ có làm phim từ cuốn sách này không? Tôi mong là có. Có vài người từ Hollywood đã liên hệ vài tuần gần đây, hy vọng sẽ có tin sớm.

RD: Tôi ủng hộ điều đó. Đây là một cuốn sách cuốn hút, quan trọng, và tôi hy vọng nó sẽ giúp chúng ta nghiêm túc xem lại: “Bài học là gì?” Nếu anh viết về 2008, 1929, anh cũng có thể làm về Nhật Bản 1990, Khủng hoảng 1907, Khủng hoảng 1873. Anh có thể xếp chúng lại và so sánh — câu chuyện y hệt. Giống như xem một bộ phim lặp lại: chỉ thay quần áo, tên nhân vật và công nghệ. Lịch sử có vần điệu, đúng chứ?

ARS: Lịch có sử vần điệu. Tôi chỉ hy vọng họ viết được “tiền truyện” để chúng ta tránh phải xem “hậu truyện”.

RD: Chỉ khi anh viết thôi, bạn tôi. Cảm ơn nhiều. Rất vui được trò chuyện.

ARS: Cảm ơn ông, Ray. Tôi thật sự trân trọng. Hy vọng nhiều người sẽ đọc — vừa vui vẻ, vừa nhận ra những mô hình giúp họ đào sâu suy nghĩ hơn

______