Đa Thức

Đánh Sập Đồng Bảng Anh

Soros và cú đánh sập đồng bảng Anh

Ngày 16 tháng 9 năm 1992, thế giới tài chính chứng kiến một trong những khoảnh khắc mang tính biểu tượng nhất của thời kỳ hậu Chiến tranh Lạnh. Hàng loạt quỹ đầu tư, dẫn đầu bởi Quantum Fund của George Soros, đã đồng loạt đặt cược chống lại đồng bảng Anh – và thắng lớn.

Ngày Thứ Tư Đen Tối

Ngân hàng Trung ương Anh buộc phải rút khỏi Cơ chế Tỷ giá hối đoái châu Âu (ERM), chấm dứt nỗ lực duy trì một tỷ giá cố định với đồng mark Đức. Báo chí gọi Soros là “người đánh sập Ngân hàng Anh”, và ngày này đi vào lịch sử với tên gọi là “Ngày thứ tư đen tối” (Black Wednesday)

Tuy nhiên, đây không phải là một câu chuyện anh hùng của vài nhà đầu cơ “chống lại cả một quốc gia”. Soros từng nói:

Tôi không quan trọng mình đúng hay sai, điều quan trọng là tôi thắng được bao nhiêu khi đúng, và thua bao nhiêu khi sai.

Ông không đánh cược chống lại Anh – ông đơn giản chỉ đặt cược vào sự sụp đổ của một thứ không thể duy trì.

Bối Cảnh Ra Đời EMS

Trong mọi hệ thống tài chính, cái chết không bao giờ đến từ một cú đánh bất ngờ, mà từ những mâu thuẫn tích tụ quá lâu giữa lý thuyết và thực tế. Cơ chế ERM, được xây dựng để ổn định châu Âu, lại chứa trong nó mầm mống của sự bất ổn – khi các quốc gia với sức khỏe kinh tế khác biệt bị trói chặt vào cùng một khung tỷ giá.

Từ Weimar đến EMS – Hành trình tìm kiếm trật tự tiền tệ châu Âu

Sau Thế chiến I, châu Âu bước vào thế kỷ XX với ký ức kinh hoàng về hỗn loạn tiền tệ. Năm 1923, nước Đức chìm trong siêu lạm phát Weimar, đồng mark mất giá hàng tỷ lần, người dân phải đẩy xe tiền đi mua bánh mì. Từ đó, “ổn định tiền tệ” trở thành nỗi ám ảnh lịch sử của người Đức – và cũng là nền tảng cho mọi tư duy kinh tế châu Âu sau này.

Thập niên 1930, khi bản vị vàng tan rã, các nước thi nhau phá giá nội tệ để giành lợi thế xuất khẩu, kéo cả châu Âu vào “chiến tranh tiền tệ”. Sự hỗn loạn ấy được hiểu như một nguyên nhân sâu xa dẫn đến chủ nghĩa cực đoan và chiến tranh, khiến niềm tin vào trật tự tiền tệ trở thành ám ảnh chính trị châu Âu trong suốt thế kỷ XX.

Sau Thế chiến II, hệ thống Bretton Woods ra đời, tạm mang lại ổn định khi các đồng tiền được neo vào USD, và USD lại neo vào vàng. Nhưng khi hệ thống này sụp đổ năm 1971, tỷ giá thả nổi, lạm phát và cú sốc dầu 1973 khiến châu Âu một lần nữa đối mặt với bất ổn tỷ giá và khủng hoảng niềm tin. Câu hỏi đặt ra là: nếu không thể dựa vào Mỹ, châu Âu phải tự tạo ra trật tự riêng.

EMS – Trật tự tiền tệ “châu Âu hóa”

Năm 1979, dưới sự dẫn dắt của Đức và Pháp, Hệ thống Tiền tệ châu Âu (European Monetary System – EMS) được thành lập, với các thành viên ban đầu gồm: Đức, Pháp, Ý, Bỉ, Hà Lan, Luxembourg, Đan Mạch, và Ireland (Anh đứng ngoài).

Cơ chế hoạt động cốt lõi của EMS là Cơ chế Tỷ giá Hối đoái châu Âu (ERM) – một “khung tỷ giá” (exchange rate grid) trong đó:

  • Mỗi đồng tiền được xác định một tỷ giá trung tâm (central rate) so với ECU (European Currency Unit) – một rổ tiền đại diện cho toàn khối.
  • Mỗi đồng tiền chỉ được dao động trong biên độ ±2,25% quanh tỷ giá trung tâm (sau này có nước được nới lên ±6%).
  • Khi tỷ giá tiệm cận biên, các ngân hàng trung ương có nghĩa vụ can thiệp phối hợp, mua hoặc bán đồng tiền để giữ ổn định.

Ngoài ràng buộc tỷ giá, các nước còn bị ràng buộc về chính sách tiền tệ và tài khóa: họ buộc phải theo đuổi kỷ luật kiểu Đức, nghĩa là chống lạm phát, giữ thâm hụt thấp, lãi suất ổn định. Ngược lại, họ được hưởng một vùng ổn định tỷ giá, giúp thương mại và đầu tư nội khối dễ dự đoán hơn – đặc biệt có lợi cho các nước nhỏ gắn chặt thương mại với Đức.

Thực chất, EMS biến Bundesbank – ngân hàng trung ương Đức – thành trụ cột vô hình của toàn khối: mọi nước phải điều chỉnh chính sách của mình để phù hợp với mức lãi suất của Đức. Ai không theo sẽ bị dòng vốn tấn công.

Vương quốc Anh – Kẻ ngoài cuộc đầy toan tính

Anh ban đầu từ chối tham gia EMS năm 1979. Thủ tướng Margaret Thatcher khi đó cho rằng việc gắn đồng bảng vào ràng buộc tỷ giá kiểu châu Âu là đánh mất quyền tự chủ tiền tệ – điều mà người Anh luôn xem là tối quan trọng.

Nhưng đến đầu thập niên 1990, sau khi lạm phát giảm và châu Âu tiến tới Thị trường Chung, Anh lại gia nhập ERM năm 1990, với mục tiêu:

  • Giữ ổn định tỷ giá để giảm lạm phát,
  • Tăng niềm tin của nhà đầu tư vào đồng bảng,
  • Và thể hiện “thiện chí châu Âu” khi đang thương lượng sâu hơn về hội nhập.

Tuy nhiên, cái giá phải trả là rất lớn: để duy trì tỷ giá cố định với đồng Mark, Anh phải giữ lãi suất cao, ngay cả khi kinh tế trong nước suy thoái. Căng thẳng này chính là ngòi nổ dẫn đến cuộc khủng hoảng ngày 16/9/1992 – “Black Wednesday”, khi đồng bảng bị bán khống dữ dội và buộc phải rút khỏi ERM.

Khi Đức Trở Thành Gánh Nặng của cả Châu Âu

Ngay từ giữa thập niên 1980, EMS đã bắt đầu lộ ra một nghịch lý:
muốn giữ tỷ giá ổn định thì phải theo chính sách tiền tệ của Đức,
nhưng không phải nền kinh tế nào cũng chịu nổi “chuẩn Đức”.

Trong suốt thập niên 1980, Bundesbank duy trì lãi suất cao để kiểm soát lạm phát, phản ánh nỗi ám ảnh lịch sử của người Đức với Weimar. Các nước khác – đặc biệt là Pháp, Ý, và Anh – buộc phải thắt chặt tiền tệ theo, dù tăng trưởng chậm và thất nghiệp cao. Cái giá của “ổn định tỷ giá” là hy sinh chính sách trong nước.

Đến năm 1989–1990, những vết nứt đó chuyển thành nứt gãy thật sự.

Thống nhất nước Đức – cú sốc chính sách lan khắp châu Âu

Khi Bức tường Berlin sụp đổ năm 1989 và hai miền Đức thống nhất năm 1990, chính phủ Tây Đức chi tiêu khổng lồ để tái thiết Đông Đức:

  • Bơm tiền trợ cấp, đầu tư hạ tầng,
  • Chuyển đổi mark Đông Đức sang mark Tây Đức với tỷ lệ 1:1 (một sai lầm kinh tế nặng nề vì đánh giá quá cao giá trị đồng tiền Đông Đức).

Kết quả là:

  • Cầu nội địa Đức bùng nổ,
  • Lạm phát tăng mạnh,
  • Bundesbank buộc phải nâng lãi suất lên trên 8% để kiềm chế giá cả.

Vấn đề: Đức là trung tâm của EMS, nên mọi nước khác cũng bị ép nâng lãi suất theo, dù không hề có lạm phát. Điều này đặc biệt tai hại với những nước đang suy yếu như Anh và Ý – họ đang cần nới lỏng để phục hồi, nhưng EMS buộc họ phải thắt chặt.

Anh – tăng trưởng trì trệ, bất động sản sụp đổ

Anh gia nhập ERM năm 1990 với tỷ giá 2,95 DM/GBP, ở mức rất cao so với sức cạnh tranh thật của nền kinh tế. Nhưng khi Bundesbank nâng lãi suất, Anh cũng phải nâng theo để giữ dòng vốn. Lãi suất cao bóp nghẹt nền kinh tế đang suy thoái:

  • Thị trường nhà ở sụp đổ,
  • Nợ thế chấp tăng,
  • Tỷ lệ thất nghiệp leo thang,
  • Lạm phát giảm nhanh → nền kinh tế rơi vào “stagflation đảo ngược”: giá giảm nhưng sản xuất đình trệ.

Công chúng bắt đầu mất niềm tin vào khả năng giữ tỷ giá của chính phủ Anh – đó chính là tín hiệu cảnh báo đầu tiên mà giới đầu cơ đánh hơi thấy.

Anh vừa thoát khỏi giai đoạn bùng nổ bất động sản và đang rơi vào suy thoái. Nền kinh tế cần lãi suất thấp để hồi phục. Thế nhưng, vì đã cam kết giữ tỷ giá cố định trong ERM, Ngân hàng Anh phải duy trì lãi suất cao để bảo vệ đồng bảng khỏi bị bán tháo – đồng nghĩa với việc tự bóp nghẹt nền kinh tế của mình.

Mâu thuẫn cốt lõi: Bộ ba bất khả thi

Milton Friedman từng mô tả rằng trong kinh tế học vĩ mô, không thể đồng thời có được ba điều, trong lý thuyết của ông có tên gọi là Impossible Trinity

  1. Tỷ giá cố định,
  2. Dòng vốn tự do,
  3. Chính sách tiền tệ độc lập.

Một quốc gia chỉ có thể chọn hai trong ba.
ERM là một hệ thống cố định tỷ giá (1), giữa các nước có dòng vốn tự do (2), và mỗi nước lại cố gắng giữ chính sách tiền tệ riêng (3).
Điều đó – về mặt nguyên lý – không thể tồn tại lâu dài.

Anh là ví dụ điển hình của sự phi lý này: cố gắng chống đỡ tỷ giá bằng lãi suất cao trong khi kinh tế suy yếu, chỉ vì ràng buộc chính trị. Trong một hệ thống như vậy, chính sách đúng ở Đức trở thành chính sách sai ở Anh.
Thị trường nhìn thấy điều đó rõ ràng hơn bất kỳ chính trị gia nào.

Những hành động đầu tiên từ những quỹ đầu cơ hàng đầu

Từ năm 1991, các nhà đầu tư quốc tế bắt đầu nhận ra các nền kinh tế trong EMS đang lệch pha:

  • Đức tăng trưởng nóng và thắt chặt tiền tệ,
  • Các nước còn lại suy yếu và cần nới lỏng,
  • Nhưng mọi người đều bị trói vào cùng một tỷ giá.

Chênh lệch lãi suất, thâm hụt thương mại, và dòng vốn nóng bắt đầu tăng. Các nhà đầu cơ như Soros, Druckenmiller, và các quỹ ở Zurich, New York, bắt đầu tích lũy vị thế bán khống đồng tiền yếu – bảng Anh, lira Ý, peseta Tây Ban Nha.

Từ đó, thị trường tài chính châu Âu bước vào giai đoạn “tiền khủng hoảng” – một giai đoạn mà sự ổn định bên ngoài chỉ còn là vỏ bọc của sự bất cân xứng bên trong.

Trận chiến của niềm tin – khi Ngân hàng Anh đối đầu thị trường

Trong các cuộc khủng hoảng tiền tệ, dòng vốn không bao giờ đổ ra ồ ạt ngay lập tức. Nó rút dần – như nước ngầm rút trước khi mặt đất sụp. Cuộc khủng hoảng ERM cũng vậy: nó không nổ ra trong một ngày, mà là kết quả của sáu tuần tích tụ nghi ngờ, trước khi bùng thành trận đánh lớn ngày 16 tháng 9 năm 1992.

Tháng 8/1992 – Những dấu hiệu ban đầu

Đức tăng lãi suất để chống lạm phát sau khi thống nhất đất nước. Đồng mark mạnh lên nhanh chóng, hút dòng vốn từ khắp châu Âu.
Trong khi đó, kinh tế Anh đang sa sút: giá nhà sụt mạnh, thất nghiệp tăng, sản xuất trì trệ. Mỗi đợt nâng lãi suất để giữ đồng bảng trong ERM lại như một nhát dao đâm vào nền kinh tế trong nước.

Thị trường ngoại hối bắt đầu đặt câu hỏi: “Bao lâu nữa Anh sẽ chịu nổi?”
Các quỹ macro như Quantum Fund (Soros – Druckenmiller), Tiger Management (Robertson), và Moore Capital (Louis Bacon) đều nhìn thấy cùng một thứ: sự phi lý của cơ chế cố định.

Druckenmiller ban đầu muốn short mark Đức. Soros phản biện: “Đừng đánh vào thứ mạnh nhất. Hãy đánh vào thứ yếu nhất.”
Và “thứ yếu nhất” trong hệ thống ERM lúc đó – chính là bảng Anh.

Đầu tháng 9/1992 – Ngòi nổ từ nước Ý

Ngày 8–10/9, đồng lira Ý sụp đổ dưới áp lực tương tự.
Ngân hàng Trung ương Ý buộc phải phá giá, trở thành mồi lửa đầu tiên.
Ngay lập tức, mọi con mắt chuyển sang London.
Nếu Ý đã rời ERM, liệu Anh có thể trụ nổi khi lãi suất cao đang bóp nghẹt nền kinh tế?

Các quỹ đầu cơ tăng tốc. Họ mở vị thế short bảng Anh quy mô hàng chục tỷ đô, thông qua hợp đồng kỳ hạn, quyền chọn và giao dịch đòn bẩy.
Quantum Fund mở đầu, Tiger, Moore, Caxton nối bước.
Các ngân hàng như Goldman Sachs, Morgan Stanley, Salomon Brothers cung cấp thanh khoản và cấu trúc sản phẩm.

Thị trường không còn hỏi “Liệu có khủng hoảng không?”, mà là “Khi nào?”

14–15/9 – Cuộc tấn công toàn diện

BoE bắt đầu can thiệp. Họ bán dự trữ ngoại tệ trị giá hàng tỷ bảng để mua lại đồng nội tệ, nhưng lượng dự trữ ngoại hối có hạn – và dòng vốn tháo chạy thì vô hạn.

Càng bán dự trữ ngoại tệ, thị trường càng thấy BoE đang tuyệt vọng.
Các quỹ đánh hơi được sự yếu thế này – và đẩy mạnh quy mô vị thế short, khiến đà bán càng tăng tốc.

Tối 15/9, Bundesbank từ chối hạ lãi suất hoặc hỗ trợ thêm cho Anh. Một tín hiệu ngắn ngủi nhưng chí tử: Đức sẽ không cứu Anh.
Thị trường hiểu – cuộc chơi kết thúc rồi.
Sáng hôm sau, mọi đòn được tung ra cùng lúc.

16/9/1992 – Black Wednesday

Sáng sớm, Ngân hàng Anh tuyên bố tăng lãi suất từ 10% lên 12%, đồng thời cam kết “sẽ làm mọi thứ để bảo vệ đồng bảng”.
Thị trường không tin.
Các lệnh bán đổ vào như lũ.

Đến trưa, BoE nâng tiếp lãi suất lên 15% – mức chưa từng có trong lịch sử hiện đại.
Nhưng đó không còn là chính sách, mà là tín hiệu của sự tuyệt vọng.

Cùng lúc, Quantum Fund và các quỹ khác bán khống thêm hàng tỷ bảng.
Dòng vốn rút khỏi London nhanh đến mức hệ thống thanh toán bị tắc nghẽn tạm thời.
Tối cùng ngày, Bộ trưởng Tài chính Anh Norman Lamont lên truyền hình, giọng mệt mỏi:

“Chúng ta sẽ rút khỏi Cơ chế Tỷ giá hối đoái châu Âu.”

Trong vài giờ, một quốc gia G7 đầu hàng thị trường.
Đồng bảng mất hơn 15% giá trị chỉ trong vài ngày. BoE tiêu tốn hơn 27 tỷ bảng dự trữ – vô ích.

Các quỹ thắng lớn.

  • Quantum Fund lãi khoảng 1 tỷ USD.
  • Tiger Management và Moore Capital mỗi bên kiếm vài trăm triệu.

Một ví dụ kinh điển của Reflexivity

Hiệu ứng phản xạ (reflexivity) – triết lý trung tâm của Soros – được thể hiện hoàn hảo trong sự kiện này.
Niềm tin rằng đồng bảng sẽ sụp khiến giới đầu cơ hành động; hành động đó khiến đồng bảng sụp thật.
Kỳ vọng tự củng cố thực tại.
Thị trường không chỉ phản ánh thông tin – nó tạo ra thông tin mới.

Đó là lý do tại sao Soros không đánh nhau với Ngân hàng Anh; ông chỉ tăng tốc quá trình tất yếu – quá trình mà chính ERM đã khởi tạo từ trước.

______